La política monetaria tarda en actuar sobre la economía entre 6 y 18 meses, por lo que será a principios de 2023 cuando puedan evaluarse las consecuencias de las subidas de tipos ya aplicadas (también de la reducción del balance en el caso de la Fed). Pero los bancos centrales saben que para reconducir la inflación hacia el entorno del 2% deberían actuar de forma lo suficientemente agresiva como para perjudicar apreciablemente el empleo, de manera que el enfriamiento de la demanda final neutralizase la elevada inflación. Igualmente saben que las circunstancias actuales no son las mismas que en los años 80 del siglo pasado, cuando eran política y socialmente asumibles agresivas subidas de tipos que elevaban los niveles de desempleo. Por eso el enfoque de los bancos centrales se ha vuelto menos agresivo, más pragmático, mejorando la perspectiva de bolsas y bonos para los próximos trimestres, incluso a pesar de la dureza de sus mensajes (que no de sus actos).
Emplean la dialéctica para transmitir cierta dureza, pero sus acciones son inequívocamente menos firmes. Como dijo el gran Groucho Marx: ¿A quién va a creer, a mí o a las pruebas? La Fed dice que seguirá subiendo tipos ante la solidez del mercado laboral y puesto que la inflación no regresará a +2% hasta 2025. Pero “las pruebas”, la realidad tangible es que en su reunión del 14 diciembre 2022 subió 50 p.b. (hasta 4,25/4,50%) en lugar de 75 p.b. como en reuniones anteriores, ofreciendo justo lo esperado: una actitud menos dura. Sin aludir siquiera a posibles bajadas tipos futuras, más bien parece que, una vez alcanzado el denominado “tipo terminal” (estimamos 4,75/5,00% en marzo en el caso de la Fed), permanecerá estable durante cierto tiempo. Y el BCE, igualmente subió 50 p.b. y no 75 p.b. el 15 de diciembre, hasta 2,00/2,50%, aunque con un mensaje muy duro, con matices histriónicos, incoherente con unos movimientos cada vez menos agresivos. Ese mismo día el BoE subió igualmente 50 p.b., hasta 3,50%, cuando su anterior subida había sido de 75 p.b., suavizando así sus movimientos y sin enviar ningún mensaje particularmente agresivo.
Basamos nuestra opinión más en los actos que en los mensajes de los bancos centrales y por eso - y porque la inflación ya ha comenzado a suavizarse, sobre todo en Estados Unidos - defendemos la consolidación de un enfoque de política monetaria progresivamente más complaciente con las circunstancias. Porque saben que las subidas de tipos necesarias para reconducir la inflación hacia +2% en el corto plazo llevarían a una recesión seria, de superación muy compleja. En consecuencia, conviviremos con una inflación superior a la deseable hasta probablemente 2025. Y por eso los objetivos de inflación de los bancos centrales se revisarán al alza desde el “clásico” +2% generalmente aceptado y compartido, aunque ahora se resistan a admitirlo. Sin embargo, una inflación algo superior a la deseable será mejor que una inflación inexistente como la que hemos padecido durante los últimos años, que llevó a la aplicación de un monetarismo extremo, con tipos en cero o incluso negativos y programas de compras de bonos que distorsionaban la libre formación de precios de los activos, creando burbujas de valoración en bonos e inmobiliario y favoreciendo la aparición de activos financieros preocupantemente especulativos, como las criptomonedas. Son las contraindicaciones de un mercado con precios intervenidos.
Afortunadamente eso va a ir cambiando, volviéndose más “sano”.
¿Podría la guerra en Ucrania frustrar esta mejora de perspectiva?
Improbablemente. Aplicando una estrategia cruel y probablemente desesperada consistente en atacar indiscriminadamente a la población civil ucraniana, Rusia ha conseguido que el objetivo de la OTAN ya no sea que Ucrania resista en una guerra de desgaste de largo plazo, sino que gane la guerra en alguna versión que no extienda el conflicto. Ese cambio de perspectiva permite acciones de apoyo que antes parecían inaceptables: la entrega por parte de Eslovaquia de cazabombarderos MiG29 actualizados con tecnología OTAN que limitan seriamente las acciones aéreas rusas, de baterías HIMAR americanas que bloquean las líneas de suministro rusas, las baterías antiaéreas Hawk españolas (tecnología americana) pero también eficaces en su versión más modernizada contra misiles balísticos, la transferencia de sistemas antiaéreos de última generación SAMP/T por parte de Francia e Italia e incluso, en no mucho tiempo, la probable entrega de baterías de misiles Patriot americanos, que ofrecen un ratio de éxito del 80% en el derribo de misiles balísticos. Todo este material militar representa un verdadero “game changer” en favor de Ucrania, lo que llevará a que Rusia, ante el progresivo agotamiento de sus recursos (misiles, carros, soldados…), cambie de una estrategia ofensiva a otra defensive dirigida a consolidar sus posiciones actuales en los territorios invadidos. Por eso la guerra será cada vez más claramente una guerra de desgaste a medio y largo plazo con la que el mercado convivirá durante años.
Por eso, con ese enfoque más pragmático por parte de los bancos centrales y una convivencia no destructiva con una guerra de desgaste en Ucrania, la situación sólo puede ir mejorando poco a poco en cuanto a mercado y economía se refiere. No explosivamente, sino progresivamente, incluso lentamente. Lo más razonable es que las bolsas, tras digerir los movimientos y mensajes de los bancos centrales de diciembre, sigan rebotando despacio a lo largo de 2023, con altibajos según sean los datos y evolucionen los acontecimientos. La probabilidad de un desenlace destructivo es cada vez menor y lo natural sería disfrutar de avances muy lentos de las bolsas hasta que las TIR de los bonos encuentren sus puntos de equilibrio, que pensamos serán algo superiores a los actuales.
El mercado terminó de romperse durante el tercer trimestre 2022 y en el cuarto trimestre empezó a recomponerse, que era lo que estábamos esperando para reposicionarnos. Por eso aplicamos nuestra primera subida de exposición el 1 de agosto y, una vez comprobamos a lo largo de la segunda semana de noviembre que la inflación americana retrocedía de forma fiable y que las elecciones de medio mandato en Estados Unidos no derivaban en un conflicto político interno, volvimos a subir exposición el 14 de noviembre, esta vez de manera rotunda. Las 2 últimas semanas de 2022 probablemente habrían sido de rebotes, pero Lagarde se ocupó, en la reunión del 15 de diciembre, de eliminar esta posibilidad. En consecuencia, posponemos nuestra siguiente subida de exposición hasta que sucedan 2 cosas: (i) El mercado “digiera” el reenfoque más duro del BCE, y (ii) las estimaciones de beneficios dejen de revisarse a la baja, proceso que parece próximo a terminar en Estados Unidos, pero no en Europa Creemos que, en un contexto de tipos de interés progresivamente normalizado (tipos de interés positivos y mercado menos intervenido por los bancos centrales), las carteras deben ir incorporando bonos por primera vez en unos 10 años. Siempre con un enfoque inversor a vencimiento.
Identificamos las mejores oportunidades en el tramo corto/medio de la curva (hasta 2/3 años) donde la sensibilidad a los tipos de interés es reducida (variación/volatilidad en el precio del bono) y en bonos corporativos de alta calidad crediticia (Grado de Inversión y hasta 5 años), que pueden ofrecer rentabilidades cercanas e incluso ocasionalmente superiores al 3,5%. Creemos que la superior rentabilidad/TIR que ofrecen los tramos largos de la curva (>5 años) todavía no compensa el riesgo asumido (inflación, tipos de interés y volatilidad). Sectorialmente nuestras preferencias son bancos debido a la previsible ampliación de márgenes en
combinación con una morosidad que se deteriorará sólo modestamente y seguradoras, Infraestructuras, renovables, consumo de lujo, tecnología electivamente y autos de lujo.
En definitiva, enfrentamos un escenario de lenta reactivación económica, con resultados empresariales (BPAs4 ) presionados pero resistentes y que se expanden modestamente, inflación elevada pero que empieza a suavizarse, empleo bien anclado y tipos de interés menos duros de lo que cabría esperar. Ese cocktail debería ser pro-bolsas y pro-bonos de cara a 2023/24. Luego, ya veremos.
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